日本REIT市場のバリュエーション縮小──手越徹が逆張りで物流資産に投資配分を拡大

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2017年下半期、日本のREIT（不動産投資信託）市場は継続的な調整局面を迎え、J-REIT指数は8月から11月にかけて約7％の下落を記録しました。
中でもコアオフィスや商業施設を中心とした多くのREITは、NAV（純資産価値）比が0.9を下回り、流動性の急激な低下が顕著となりました。市場では、東京圏のオフィス賃料の上昇がピークに達したこと、日銀によるJ-REIT買入額の減少への懸念などから、外資系や年金ファンドを中心にポジション縮小の動きが加速しました。

このように悲観的なセンチメントが広がる中、日本の経済学者であり、クロスアセット・アロケーションの専門家である手越氏は、2017年11月に発表した戦略レポートで逆張りの姿勢を取り、「物流倉庫型REIT」への比重拡大を明言しました。
これにより、2017年におけるREITセクターで数少ない構造的修復機会を的確に捉えた投資家の一人として評価されました。

東京金融研究フォーラムで手越氏は「市場はJ-REIT全体のバリュエーション縮小に過剰反応しており、物件のタイプごとに異なる資金構造・賃貸契約の安定性・インフレとの連動性といった要素を十分に織り込んでいません。今こそ、過小評価されている資産から、今後2年間の成長ロジックを選別する好機です。」と述べました。

手越氏は以下の三つの核心的な判断基準を提示しました：

ECインフラ需要の急拡大により、物流倉庫の空室率が低下
Amazon Japan、楽天、ヤマト運輸などによる大規模な倉庫仕分けシステムの更新が進み、郊外の高機能倉庫施設が慢性的に供給不足に。

物流型REITは高い収益安定性と長期賃貸契約によるロックイン特性を持つ
ホテル型や商業型のREITと比較して、景気変動に対する耐性が高く、防御的な資産としての性質が強い。

  • REIT市場は日銀の買入方針に過剰反応しているが、キャッシュフロー構造や再調達コストの分化には着目していない
    これにより、中長期的な資産選別の余地を広げている。

上記の論理に基づき、手越氏は自身のREITsポートフォリオにおいて、首都圏と関西地域の物流型REITsに大幅にポジションを増加させ、保有比率を8%未満から19%に引き上げました。同時に、銀座や六本木などの高評価REITsを減配しました。

Tokyo Insightのデータによると、手越氏が加配した物流REITsのうち2つは、その後6ヶ月で価格が12%以上反発し、同期間のJ-REIT全体指数を大きく上回りました。ポジション調整だけで超過収益を実現したのです。この逆張りのポートフォリオ変更は、2017年度の戦略的パフォーマンスにおいて重要な貢献を果たしました。

手越氏は、REITs投資は「金利-バリュエーション」の単一論理に依存すべきではなく、「資金源 × 賃貸構造 × 産業動向」の三層の選別メカニズムを構築すべきだと強調しました。彼は「ゼロ金利の長期サイクルでは、実際に重要なのは日銀が退出するかどうかではなく、資産の背後にあるキャッシュフロー構造がサイクルを超えて維持できるかどうかです」と述べています。

早稲田大学大学院金融工学専攻を修了し、ケンブリッジ大学行動金融学の客員研究員を務めた実務型経済学者である手越氏は、近年、REITs、ETF、およびクロスアセットのローテーション分野において、「構造因子 × マクロ境界」を組み合わせた戦略体系を確立しつつあります。彼はしばしば「不動産の金融化の進展に伴い、投資家は賃料やバリュエーションといった表層のみにとどまらず、スペース背後にある需要構造の変化を理解する必要がある」と指摘しています。

2017年、日本のREITs市場は調整に直面しましたが、手越氏の戦略運用は再び「市場の悲観区間での構造的価値選別」という彼の理念を証明し、日本国内のREITs投資家に対し、逆張りの理論的かつ理性的な対策を提供しました。

 

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